【财新】王冉：Pre-IPO投资是一个巨大的陷阱
凭据《财新周刊》记者屈运栩采访整顿
差不多从去年四时度起头，Pre-IPO成了中国投资圈最热的关键词� ？浯笠坏闼�，此刻市场上就两类投资人，一类叫投资人，一类叫Pre-IPO投资人。
我们估计，至少有70%-80%的投资机构把精力转向了Pre-IPO项目。这些机构蕴含原来就做Pre-IPO、 后来由于IPO暂停而改作VC（风险投资）或PE（私募股权投资）的人民币基金，一些上市公司和大企业集团，还蕴含贸易银行和保险公司这类金融机构，甚至传统上聚焦早期VC和成持久PE投资的机构也起头跟进，拿出肯定规模的资金或者召募一个专门的基金来凑Pre-IPO的热烈。投资人整体花在Pre-IPO项目上的功夫比去年同期至少会多一两倍。个别机构甚至把其他项目都停下来了，只做Pre-IPO。
Pre-IPO投资人和其他投资人关注的焦点齐全不一样，风格也不一样。做Pre-IPO的机构不关切传统美元基金关注的那些根基面问题， 好比客户获取成本、客户转化率、客户留存、坪效、单量等指标。
Pre-IPO投资人的“三板斧”是：第一，公司去年收入、利润几多 ？今年收入、利润几多 ？未来三年能给一个什么样的增长预期 ？公司首先要保障有利润，没有利润这类机构见都不见 ；第二，若何通过对赌确保未来不承担公司正常的经营风险 ？第三，若是多长功夫内还实现不了IPO，若何回购、以什么回报率回购，以及谁来保障回购使命的推广 ？
这三件事，让股权投资越来越像债权投资。这类Pre-IPO投资只需领略两点：一是市盈率。目前A股IPO刊行定价有23倍市盈率的政策“天花板”，投资人会充分利用这一点，尽量把进入时的市盈率压到20倍甚至15倍以内，以留出肯定的安全带。另一个就是确保公司申报IPO没佑装硬伤”，好比没有汗青沿革、现实节造人调换等方面的问题。
Pre-IPO投资变得越来越没有含金量，根基上会20以内的乘法就够了，好多时辰连推算器都不用。但我们都知路，任何一个没有含金量的事作为一个职业，都是不成能悠久存在的，就像以前好多大厦的电梯有专门掌管助乘客按楼层的人，此刻险些见不到了。
IPO本应是水到渠成的事，企业发展到肯定阶段，足够成熟到能够吸纳社会公家的资金了，天然会去IPO。但此刻的Pre-IPO投资热，把企业的主题竞争力造成了能否IPO这件事自身。
“银行系”资金入局
Pre-IPO投资人的主题竞争力不是看企业根基面，做根基面的分析，而是谁有法子拿到更低成本的资金，赚取资金成本和被投公司回购回报率之间的价差，谁就更有优势。
人民币资金涌入一级市场，每一波城市看到一些新的玩家出现。这一轮钱多， 本钱比力显著集中在两块：一是金融机构，好比银行和险资，尤其是银行 ；二是当局疏导基金。这些钱通过各类大局进入一级市场，由于它们的风险接受力相对有限，而市场又误以为Pre-IPO风险低，所以很大一部门资金在流向这种所谓的Pre-IPO投资机遇。
贸易银行目前在一级市场布局日趋活跃，它们不仅通过境表平台积极参加境内一级市场的投资，同时也通过境内银行资管、个人银行渠路，间接参加一级市场投资。金融机构参加一级市场的方式有好多，有直接投资，也有通过母基金间接投资。好多人民币基金蕴含一些A股上市公司提议的并购基金及某些投贷联动基金，募资的有关工作也是与银行携手实现。好比一家上市公司或企业集团，要召募一个10亿元的并购基金，能够放2亿元做劣后，银行再助其通过结构化产品实现另表8亿元的召募。在这个过程中，银行其实把风险转嫁给了提议人。
一些美元基金的投资人也召募人民币基金做Pre-IPO投资，可能重要是由于对其募资有援手。中国的LP（有限合资人）尤其民营LP普遍短视，恨不得今天给钱、三年后就得还本。这个在正常的PE市场也做不到，更不用说在早期VC市场。这就造成基金拿出部门资金投Pre-IPO项目，退出周期可能看起来会短一些，募资时比力容易获得LP的青睐。
投的可能是“假Pre-IPO”
市场此刻普遍以为A股IPO将开闸放水，整体加快，公司只有有利润，不论做什么行业、排老几、有没有主题竞争力，貌似都有可能上市。因而投资人一拥而上，一窝蜂地沉新挤上Pre-IPO的独木桥。
今天的Pre-IPO热是一个巨大的陷阱，一大批人民币投资机构将深陷其中不能自拔。
固然IPO开闸后放行的速度在加快，但后面排进来的公司也在急剧增长。好多原筹算去新三板的公司不去了，都直接改排IPO了。也就是说，IPO队列向前移动的速度在加快，但列队时长并没有太大的扭转。好比说2017年四时度向证监会申报，不出大的意表，IPO生怕还是要比及2018年底或2019岁首。
事实上，即就是Pre-IPO项目，从投进去到真正能退出来，很可能也必要三到四年的功夫，没有投资人设想得那么快。与此同时，好几个风险点时时被投资人忽略。首先，这些Pre-IPO很可能是“假Pre-IPO”，在IPO之前可能还会有一轮到两轮的融资需要，因而今天所谓的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO，甚至是Pre Pre Pre-IPO� ；共⒉恢泛竺娴孽杈痘嵊卸喑�，必要多长功夫，中央会产生几多事，也不知路监管部门的有关政策是否会随时调整。
其次，好多Pre-IPO投资人还带着传统的思想定式，以为无论公司质素怎么，只有能IPO就能够“鲤鱼跃龙门”，价值一下翻几多倍。这是一厢情愿的空想，最后很可能会被冰凉的现实彻底击碎。未来不仅整体A股的估值水平会降落，一流公司和二流公司之间的市盈率差距会有天壤之别，两极分化越发严沉。以影视行业为例，从前在市场如日中天的时辰，行衣凤像华谊、光线、华策这样第一方阵公司的市盈率可能在80-90倍，而一些不那么驰名、没什么特色、也谈不上有什么主题竞争力的第二堡垒公司的市盈率，可能也有50-60倍，两者市盈率的差距只有30%-40%。但在未来，影视行业“头部公司”的市盈率很可能会降至30-40倍，第二方阵公司的估值很可能会掉到10-15倍。这意味着什么 ？意味着两者的估值差从30%-40%造成了3-4倍。
因而，即便对Pre-IPO投资而言，公司根基面分析也是极度沉要的，由于其势必决定所投公司在未来IPO后是进入30-40倍PE方阵还是10-15倍PE方阵。作为Pre-IPO投资人，可能所有的账都算对了，所有的对赌条款都把自己� ；さ煤煤玫�，惟一赌错的就是你投的公司最后到底是优良的一线公司还是平淡的二三线公司，这家公司上市后市盈率可能是10倍而不是40倍，你最沉要的一个如果可能错得离谱。
第三，由于Pre-IPO投资人只会按利润做20以内的乘法，并且只在意价值不介意采办老股，所以被投公司也看领略了，它们很容易被“逼良为娼”，动起杂想，为可能实显祓始的高估值而假造收入和利润。既然投资人只会看数字，公司只能“以毒攻毒”：正本想要30倍，机构只给我15倍，我的真事符润是3000万元，那此刻为了达到我内心的估值预期只能设法子让利润造成6000万元。归正最后双方都算总账，背着抱着一样沉，估值造成了一个纯数字游戏。有些正本就不具备IPO品质的公司，忽然看到了乌泱泱冲上来的投资人，终于等来了机遇，因而甭管未来能否真的IPO，先把投资人诓进来套点现再说。
一旦IPO，Pre-IPO阶段的所有回购使命自动取缔，后面市盈率是40倍还是10倍只能交给市场，没有人能为此担保。另表，即就是公司或大股东有回购承诺，然而在IPO未成功的情况下，真正有能力推广回购承诺的公司和大股东又有几个 ？
未来Pre-IPO这条路上肯定是一地鸡毛，不止财政造假，也蕴含大量违约。
A股IPO退出不是惟一前途
IPO铺开的方向是好的，但在二级市场投资人还没有充分成立甄别曲直曲直的能力之前，列队IPO的公司鱼龙混合，投资人必要格表审慎。
此刻有一个有意思的景象，一些在二级市场有经验的公募基金，此刻也非� ；赝度胍患妒谐�，它们做二级市场多年，有风险意识，也知路承担风险的领域，反而做得比力好。而那些正本专一投资一级市场的基金，由于不足二级市场投资经验，以为只有IPO了就安枕无忧，这是它们巨大的误判。
传统VC退出重要是通过IPO和并购，但在人民币投资市场，一些理性的投资机构会选择把IPO退出排在后面，好比排在它前面的可所以并购退出和后续融资退出，由于人民币投资人不太介意买老股。若是只看IPO退出的话，必然得看后期项目。
投资人即便是Pre-IPO进去，到IPO可能会有一年半功夫，而后股份还要再被锁定一年，最快也要两年半到三年功夫能力退出。三到四年是比力正常的退出功夫，周期并不短。
在向证监会申报之前，公司通� ；崧粜├瞎�，由于一旦申报，老股就不能再动了。由于首创人在IPO之后还要被锁定三年，所以申报之前往往会思考套现一部门。
由于Pre-IPO热，一级市场卖老股此刻极度盛行。传统VC、PE要看公司未来的贸易模型和发展空间，通常不愿意买老股，由于买老股意味着钱在新旧股东之中流动，接盘的蹬宗是给老股东做“嫁衣”，让老股东套现赢利，不能用于公司发展。但是此刻，一些公司出格是比力热的公司，在Pre-IPO的时辰大量地卖老股。
在境内的监管架构下，一旦进入IPO流程，各人都是同股同权，所以买老股买新股在权势上差距不大，而新进入的人往往出格在意价值，由于他只算价差。老股通常能打折，多为八到九折，对Pre-IPO机构有很大吸引力。
随着IPO日益铺开，壳资源的价值整体出现降落趋向。对于借壳上市，尤其那些名为并购实为借壳的变相借壳行为，监管尺度会日趋严格。公司此刻对买壳的意愿也大为降低，由于还不如自己列队上市，这样就让壳公司变得有价无市。
最后会发现，还是有好多公司被堵在IPO的路上，上不去。那时辰上不去不愿定是证监会不让，很可能是二级市场没人愿意买。投行得有本事把股票卖出去才行，不然怎么IPO呢 ？
这时辰，壳公司很可能又会变得畅销起来。但越发值得关注的是，此刻这些所谓Pre-IPO的公司若是真的列队实现了IPO，其中又会有几多家在未来成为新的壳公司 ？
新经济公司起头看港股
由于A股对盈利蹬撞性要求，先进入上市队列的很可能还是一批“老动能”的公司� ；チ灿懈霰鹩欣蟮�，但有些有利润的互联网公司可能还不愿定满足其他A股IPO前提。
今年美股也有一个上市功夫窗口，上半年科技类公司的IPO市场显著提速了，这跟美国整个大的本钱市场环境有关。美国本钱市场前年和去年以为新兴市场增长放缓，对新兴市场有很大不安，所以好多钱都回到美国本土。
但此刻也有好多中国公司并不想去美国，他们感触自己的故事到了美国不好讲。这些公司除了A股，往往也在看港股。
香港去年和前年被以为是比力“鸡肋”的IPO市场，但今年好多人起头看香港了。最近美图上市后价值一路飙升。市场感触A股有好多不确定性，而公司到美股又时时成“弃儿”，同时好多贸易模式天生就不适合去美国，美国市场也看不懂。加上香港市场起头回暖，因而以为香港也是值切当真思考的备选。
消费品公司以前在香港市场是比力成熟的 ；互联网以前只有腾讯，此刻有美图 ；娱乐业的公司，好比阿里影业——中国香港可能会成为越来越多的内地新经济公司思考的一个方向。
当然，有些业务只能在A股，好比此刻有好多做大数据的公司会涉及到数据安全问题，根基上只能用境内架构在境内发展� ：慰龃诱骞乐邓嚼唇�，在未来相当长的一段功夫内，真正一流的公司，在A股注定会比在美股和港股都更有优势。
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